焦点访谈

货币的镜像

自今年以来,对货币数量的趋势(如M2和社会金融)没有太多分歧,而且由于监管压力,自愿扩张似乎很困难。

然而,资本的价格明显不同,信贷市场利率高,政府债券利率低。

货币数量和资本价格是硬币的两面,应该是彼此的镜像。

如何理解货币量化指标趋势趋同下的利率差异?有可能通过货币数量预测未来的利率趋势吗?一、衡量价格:信用利率何去何从?信用利率直接关系到实体经济的融资成本。

如何从货币数量的角度判断贷款利率的走势?作为一种广义货币,M2是一个良好的起点。

历史上,M2增长率和信贷利率在大多数时期(仅在2014年至2015年的少数时期)具有相反的关系。

就数量和价格而言,广义货币M2的收缩通常对应于高信贷利率。

图1货币数量与资金价格互为“镜像”(%)资料来源:根据Wind资讯整理上述“量缩价升”现象背后的逻辑是,由于“预算软约束”等复杂原因,我国资金需求通常相对旺盛,货币供给数量(而非资金需求)主导信贷利率的变化,这为我们通过货币供给数量去研判信贷利率走势提供了依据。图1货币数量和资金价格是彼此的“镜像”(%)。来源:上述“量萎缩、价格上涨”现象背后的逻辑是,由于“软预算约束”等复杂原因,中国的资本需求通常相对较强,货币供应量(而非货币需求)主导着信贷利率的变化,这为我们通过货币供应量来研究和判断信贷利率的走势提供了依据。

当然,也有几个特殊的“量与价一起下跌”阶段,但那是一个不寻常的通缩时期。

目前,中国的经济形势明显不同于过去的通货紧缩时期。观察货币数量的变化可以为预测信贷利率的未来趋势提供总体方向。

最近M2增长率的稳定意味着信贷利率难以继续上升。

事实上,财富管理产品和银行间存款证利率的收益率与过去的信贷利率趋势高度一致,最近一直呈下降趋势,这似乎从侧面证实了未来信贷利率空的上升将是有限的。

图2近期高频数据预测有限(%)信贷利率上调空来源:基于风信息(Wind Information)除信贷利率外,10年期国债的利率也与实体经济的融资成本相关。

那么从货币量的角度来看,国债利率的未来趋势是什么?从数量上的价格来看,社会金融和M2的增长率之间的差异似乎预示着政府债券利率的一些变化。

历史上,社会金融和M2的增长率之间的差异是政府债券利率的主要指标,领先大约半年。

图3社会金融和M2之间的增长率差异是国债收益率的主要指标(%)。资料来源:据Wind信息,事实上,社会金融与M2之间的“增长率差异”主要反映了M2创投渠道中社会金融表外融资和证券净投资的变化,这正好对应了影响国债利率走势的两个关键因素:实际需求和债券配置。

具体来说:图4:社会金融和M2的增长率之间的差异反映了债券配置的实际需求和信息来源。根据Wind信息,拆除社会金融和M2的组成部分可以为研究社会金融和M2的增长率差异提供启示。

社会金融-M2=(贷款+表外融资+直接融资+其他)-(贷款+证券净投资+外汇出资+其他项目)=表外融资-证券净投资+(直接融资+其他-外汇出资-其他项目),其中M2社会金融直接融资和外汇出资短期内相对稳定,不存在重大矛盾,因此没有进行分析。

应当注意的是,企业债券投资与社会金融直接融资中的净证券投资部分重叠,但规模相对较小,本文对此不做详细分析。

可以看出,表外融资和证券净投资的变化对社会金融和M2的增长率差异有较大影响。

第一,“表外融资”在社会金融和M2增长率之间的差异可以更敏感地代表房地产投资等基本面的变化,这将直接影响国债利率的预期和趋势。

由于特殊的制度结构等原因,中国对实物资本的潜在需求相对较强,但其表内信贷往往受到宏观审慎管理政策下的信贷额度等因素的控制。

在这种现实背景下,每一个微观主体都依赖表外融资渠道,表外融资(如信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票)与经济基本面的边际变化更为密切。

图5社会金融和M2增长率差异反映的实际需求边际变化(%)资料来源:据风信息,注:今年以来,房地产投资略有偏离表外融资、社会金融和M2增长率差异,这似乎受到土地购买成本等因素的干扰。

其次,社会金融与M2增长率之间的“证券净投资”差异可以部分反映债券配置信息,这也将对债券利率走势产生影响。

从历史上看,证券净投资和国债利率有着相对明显的反向关系。

尤其是自2015年以来,监管政策的变化使得债券配置对政府债券利率的影响尤为显著。

其中,从2015年到2016年第三季度,银行间业务的快速发展以及通过外包和其他方式进行的债券配置导致债券收益率大幅下降,而自2016年第四季度以来,由于监管的收紧,出现了相反的过程。

历史上,国债利率的高概率与表外融资(实体需求)正相关,但与证券净投资(债券配置)负相关。这两种力量的合力影响着国债利率的总体趋势。

当然,由于监管的干扰等原因,债券的实际需求和配置有时可能并不完全同步,但社会金融和M2之间的“增长率差异”仍然很有可能反映国债利率的走势。

图6表外融资和证券净投资对政府债券利率的影响趋势一致(%)资料来源:根据Wind信息,综上所述,当前实物需求和债券配置对政府债券利率方向的影响基本一致。

随着金融监管的加强,一方面表外融资的增速将在未来回落,这将进一步凸显实际需求放缓对政府债券收益率的直接影响;另一方面,尽管当前证券净投资增长率面临压力,但其下降速度已经放缓,其配置效应对国债收益率的边际影响也已经放缓。

结合上述两种力量,美国国债利率在未来仍可能下跌空。

第三,基本结论是货币的数量和资本的价格是硬币的两面,它们是彼此的镜像。

自今年年初以来,对于货币数量的走势(如M2和社会金融)并没有太多分歧,而且由于监管压力,很难自愿扩张。

然而,资本的价格明显不同,信贷市场利率高,政府债券利率低。

尽管在当前货币量指标趋同的趋势下利率存在差异,但通过货币量预测未来利率趋势仍然是可能的。

其次,广义货币M2的收缩通常与高信贷利率相对应。

这一现象背后的逻辑是,由于“软预算约束”等复杂原因,中国的资本需求通常相对较强,货币供应量(而非资本需求)主导着信贷利率的变化,这为我们通过货币供应量来研究和判断信贷利率的走势提供了依据。

当然,也有几个特殊的“量与价一起下跌”阶段,但那是一个不寻常的通缩时期。

第三,社会金融和M2的增长率之间的差异似乎预示着政府债券利率的一些变化。

事实上,“低增长率”主要反映了M2创造渠道中社会金融表外融资和证券净投资的变化,这正好对应于影响国债利率走势的两个关键因素:实际需求和债券配置。

由于监管干扰等原因,实体需求和债券配置权可能不完全同步,但“低增长率”很有可能反映债券利率的基本趋势。

第四,展望未来,尽管货币政策显示出调整前和微调的迹象,但金融监管压力,如新的资本监管规则和条例,尚未完全释放,M2或低水平已经稳定,这意味着信贷利率上升幅度有限空。

同时,社会金融还有进一步探索的可能。社会金融和M2之间增长率差异的趋同意味着国债利率仍有下降趋势空。

当然,信用违约、贸易战和其他内外冲击可能会干扰上述短期趋势判断。

作者:吴歌,华融证券首席经济学家;徐健、孙甄珍、高丽、隋天庆,华融证券《货币的镜像》全文将在中国外汇交易中心主办的2018.8年中国货币市场杂志第202期上发表。

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