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掉期曲线全线公布,期权波动不再“微笑”——2018年人民币外汇衍生品市场回顾与展望

2018年,受贸易战爆发和中美货币政策分歧的影响,中美货币资本利差收窄,直至出现倒挂,人民币外汇掉期曲线转为全线贴现。

与此同时,人民币外汇期权的波动性也先升后降,再升。波动曲线的形状也发生了显著变化,波动“微笑”不再存在。

2018年人民币外汇衍生品市场综述2018年人民币外汇掉期市场的运行大致可分为五个阶段(图1)。图12018年人民币外汇掉期市场第一阶段:2018年1月至2月,高度整合。

年初,人民币资金在整个市场仍然相对紧张,去杠杆化逐步推进。

市场的主流观点仍在2017年的思维框架内。

国内美元走软,人民币兑美元汇率仍保持在2.25%的高位。

美元/人民币掉期点自2017年12月以来一直保持上升趋势,一年期掉期点最高可达1200点。

第二阶段:从2018年3月至2018年4月中旬,职位被分解。

3月,举行了“两次会议”。在宽松的资金、缓慢的监管(预计不会出台新的资本管理规定)和央行稳定的有利条件下,人民币长期利率债券收益率开始下降,长期掉期购买需求开始减弱,1年期掉期点从1200点的高点逐渐回落。

然而,在NPC和CPPCC会议之后,市场参与者开始接受货币政策息差已经放缓的事实。此外,美中货币政策正式确认了分离趋势,美元/人民币互换拉开了大幅下跌的序幕。

在1Y期跌破1000点大关后,在止损单的推动下,几乎没有反弹,4月9日直接收于495点的最低点。

由于人民币基金大幅宽松,短期国债的波动中心从+3点降至+1.5点,这反过来又加速了1年期长期掉期点的下跌。

第三阶段:从2018年4月中旬到2018年6月中旬,超卖反弹。

现阶段,受人民币短期资金收紧和空掉期利润停止的影响,美元/人民币掉期从495点的低位波动,在此期间,多方空进行了激烈的斗争,日波动高达150点。

短期总氮的波动中心也一度升至+4.5便士。开利的大幅上涨极大地限制了市场进行/[/k0/外汇掉期的能力,最终1年期远期掉期点升至776点。

此外,5月份之后,中美贸易紧张升级,10年期美国国债收益率开始从高水平回升。

然而,经过近两个月的盘整后,掉期点对空的预期明显减弱,市场盘整在650 ~ 750点之间。

第四阶段:从2018年6月中旬到2018年8月中旬,互换点数从正数变为负数,并迅速下降。

随着中美贸易摩擦的升级和美元的走强,人民币在6月中旬开始了一轮快速贬值。

此后,中美货币政策转变的态势进一步得到证实,7月份后货币流动性明显松动。

在资本利差和债券利差同时下降的推动下,一年期掉期点突破了此前700点的强劲支撑水平,像自由落体一样回落。

直到7月中旬触及149点,才出现大幅回调。

随后,一些自营交易头寸被逐渐补充以停止盈余,掉期交易持续了近半个月,在150点至250点之间。

在中美利差持续下降和需要立即稳定的压力下,长期一年期掉期于7月26日正式转换为溢价。

随后,在止损单的推动下,掉期市场面临一轮恐慌下行,一年期最低掉期点达到-385点。市场预期也从坚持溢价的偏见转向恐慌情绪低落的预期。

第五阶段:2018年8月中旬——迄今为止,互换点波动很大。

8月中旬后,随着中美贸易摩擦的加深,市场对经济基本面的担忧加剧,市场对货币宽松的预期飙升。

掉期点数也稳定在低水平,高达+100点。

除了自营交易空头的止损,主要是由于国内互换点暗示的中美利差大幅扩大,以及海外配置需求明显增加。

进入10月后,国内金融数据和经济数据不如预期。随着票据利率的下降,人民币债券市场的收益率再次崩溃。

美元和人民币互换被推回到折扣水平。到目前为止,一年期掉期交易已经被合并到大约-250点。

市场特征与前几年相比,2018年互换市场有几个明显的差异:(1)交易逻辑的变化。

在过去几年中,由于掉期曲线平坦,掉期市场的常见策略是廉价购买掉期息差(Spread of swaps),以赚取利差和利差的两倍收入。

2018年,掉期点数大幅下降,掉期息差价格也大幅下跌。过去购买掉期息差赚取套利的稳定策略不再有效。

(2)中美货币政策的变化。

始于2016年下半年的中国紧缩货币政策于2018年结束。中国和美国的货币政策开始出现分歧。中美之间的利率差从高水平下降。中美之间的一年期利差甚至低于平价这一重要的心理障碍。

资本利差的急剧变化影响了互换点的趋势。

(3)买卖主体发生变化。

过去,掉期交易的最大买家是银行的货币柜台。中国货币政策的紧密平衡,加上美元流动性充裕,使得银行有强烈的动机将美元兑换成人民币,以实现监管评估目标。

然而,自2018年以来,随着人民币流动性的松动,货币发行局对掉期交易的需求大幅下降。

与此同时,海外配置基金开始成为掉期交易的重要买家。

(4)定期保费大幅收窄。

整个互换曲线大幅下跌,互换的近端和远端之间的利差大幅收窄。

由于短期总氮接近于零,短期风险较低的运营商成本被市场消化,而留存的长期运营商收入需要承担更大的交换点波动风险。

(5)波动增大,趋势增大。

自2018年以来,市场经历了前所未有的剧烈波动和强劲趋势。这反映出掉期市场正在逐渐成熟,仅仅依靠套利或简单的套利策略不再能够产生利润。

2外汇期权市场回顾,2018年人民币外汇期权的波动变化很大,呈现双向大幅波动的趋势,可分为四个阶段(以1年期美元/人民币平价波动为例)。

图2018年人民币外汇期权一期波动率:2018年1月至2月中旬,波动率向上波动。

随着美元指数的下跌,人民币即期汇率在年初经历了一波快速升值,引发市场恐慌。

现货市场的波动性,加上年初期权流动性相对较差,导致市场波动性强劲买入,今年升至高位。

第二阶段:从2018年2月中旬到6月中旬,波动性下降。

随着美元指数停止下跌和回升,人民币即期汇率市场进入相对稳定时期,降低了实际波动性。另一方面,在人民币汇率经历大幅升值后,早期未能及时结算的客户希望通过出售美元看涨期权来提高结算价格。大量的期权出售使得人民币期权的波动性在一年内从高水平逐渐下降到低水平。

第三阶段:从2018年6月中旬到8月下旬,波动性逆转并上升。

在中美贸易战引发的外部形势恶化的催化下,受到前期升值预期抑制的人民币汇率出现了一波快速贬值,美元兑人民币汇率从6.4迅速跌至6.9。

人民币外汇期权实际波动性的增加,加上市场参与者需要逆转之前卖出波动性的买入波动性,导致人民币外汇期权隐含波动性迅速上升,一年期平价隐含波动性达到年内最高点5.53。

第四阶段:从2018年8月下旬到年底,波动性很高且不稳定。

从8月份开始,央行重启反周期因素,加强汇率宏观调控,逐步进入人民币汇率稳定期。

然而,中美贸易战仍有争议,市场对人民币贬值的预期依然存在。

由于对未来人民币汇率可能大幅波动的担忧,经过短期向下调整后,人民币外汇期权的波动性在本年度继续处于高位。

市场特征(1)在人民币汇率大幅贬值的情况下,境内外人民币期权波动的价差保持稳定。

由于市场参与者的结构和监管的不同,在岸和离岸人民币汇率期权的波动存在长期差异(图3)。

一般来说,当人民币目前双向升值或波动时,境内外波动利差相对较窄(2014年-2015年中期、2017年),而当人民币快速贬值时,境内外波动利差将明显扩大(2015年8月11日-2016年底)。

然而,这一波始于6月中旬的人民币汇率贬值,在岸人民币汇率和离岸人民币汇率之间的波动幅度非常稳定,这反映出人民币外汇市场更加成熟,预计人民币不会大幅贬值。

图3CNY和CNH期权波动率利差(2)波动率不再“微笑”。

2018年,人民币外汇期权市场的波动曲线(曲面)逐渐从年初的波动幅度(VolatilitySmile)变为波动幅度(VolatilitySkew)。

由于美元指数意外逆转和中美贸易战等不利影响,人民币汇率从年初的大幅升值转变为大幅贬值。市场仍然对人民币的未来趋势感到悲观。

这也充分体现在期权波动微笑曲线的形式上。

如图4所示,11月份人民币长期波动的微笑曲线单调上升。低德尔塔美元看涨期权的尾部风险溢价非常高,不再是年初波动的“微笑”曲线。

图4波动曲线比较(上图:2018年3月,下图:2018年11月)2人民币外汇衍生品市场展望1外汇掉期市场外汇掉期主要反映本币与外币利差以及本币与外币供求之间的差异。

前者主要反映了两国不同货币政策导致的货币资金扩散,而后者反映了两国货币资金的市场供求。

关于货币政策差异,自10月份以来发布的金融数据证实了经济的缓慢下滑。人民币货币政策很有可能保持宽松。未来不会排除进一步降息或调整的可能性。

在美元方面,短期基金的价格仍处于高位。从期货暗示的加息概率来看,美联储明年仍有机会加息近两次。

此外,避险情绪的加深也将加速美元的回归,因此短期内,中美之间的利差仍将进一步下降空。

在市场供求方面,随着中美贸易摩擦加剧,美元目前的供应量将减少,国内美元流动性可能进一步收紧。

在国内经济短期内很难大幅反弹的背景下,除非掉期交易进一步下跌,导致隐含利差增加和对海外配套债券的需求增加,否则资本项下很难有足够的美元流入。

因此,综上所述,在中美利差进一步收窄、美元国内供给压力加大的影响下,掉期交易可能会进一步下跌。

外汇期权市场中人民币外汇期权的波动性取决于人民币汇率的实际波动和市场对人民币汇率未来走势的预期。

目前,市场的焦点仍然是中美贸易战,这体现在双方能否在明年2月底之前达成具体协议。

人民币期权的波动性很高,与即期汇率趋势有很强的相关性。人民币汇率的未来走势将在很大程度上取决于中美贸易战的趋势。此外,美元指数对人民币汇率也有很大影响。

从市场情况来看,人民币即期汇率的波动幅度更大,波动幅度更接近G10货币。

由于人民币自身的特点,一旦人民币贬值,市场就会恐慌,波动就会加大。

因此,人民币期权的波动性与现货密切相关。如果人民币汇率能够稳定或升值,波动性预计将下降。一旦汇率继续贬值,人民币期权的波动性就会上升。

随着时间的推移,市场对“中美贸易战”的预期将逐渐明朗,人民币汇率单边走势将逐渐减弱。人民币汇率的走势可能会回归双向波动。

预计人民币期权的波动曲线将在2019年回归“微笑”的形式。

2018年,人民币及外汇衍生产品市场呈现价格波动更剧烈、趋势更强的特点,市场流动性更加丰富。

随着人民币汇率改革的逐步深化,人民币外汇衍生品市场逐渐成熟,这也为人民币国际化和资本账户开放提供了有利条件。

作者:许巍、韩晖、浙江商业银行金融市场部原创《互换曲线全线发布,期权波动性“微笑不再——2018年人民币外汇衍生品市场回顾与展望》全文将在中国外汇交易中心主办的《中国货币市场杂志》2019.01第207期上发表。

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